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    耿嘉磊 徐恭林:我國金融期貨 發展狀況與政策分析

    時間:2012-06-11 15:18

    金融期貨上市不過短短40年時間,但已經在全球金融市場中扮演著越來越重要的角色,據統計,2010年全球金融期貨合約交易量占期貨合約總交易量的85%以上。

            歷史經驗

      金融期貨,是指交易雙方在金融市場上,在約定的時間和價格,買賣標的物為金融工具的具有約束力的標準化合約。金融期貨一般分為三類——外匯期貨、利率期貨和股票指數期貨。
      我國曾于上世紀90年代試水金融期貨交易,上證所在1993年10月25日推出了國債期貨。當時,監管層為了盡快地活躍市場,促進國債的發行和交易,所設定的國債期貨入市門檻非常低,投資者交易1手2萬元的國債期貨合約,僅需500元保證金即可,杠桿率最高可達70倍。由此導致國債期貨炒風日盛,在交易高峰階段,各類國債期貨交易保證金一度超過了100億元人民幣。由于缺乏有效監管,國債期貨交易中亂象橫生,其中最著名的風險事件是“327國債期貨違約事件”。
      在經歷了諸多風波之后,鑒于中國當時不具備開展國債期貨交易的基本條件,1995年5月17日,中國證監會發出了《關于暫停全國范圍內國債期貨交易試點的緊急通知》,上市僅兩年半的國債期貨被迫退出市場。
      “327國債期貨違約事件”暴露出當時我國期貨市場存在很多問題:其一,法律法規不健全,期貨交易缺乏相應的條文約束;其二,保證金規定不合理,致使炒作成本過低,投資者風險過大;其三,監管職責不明晰,出現多頭監管的局面,導致監管效率低下,甚至會出現監管真空的情況;其四,管理上存在一定漏洞,結算制度不盡合理,致使市場出現透支交易;其五,市場信息不透明,行政干預屢有發生。
      國債期貨雖已退市,但其仍不失為我國金融市場發展中的一次有益嘗試,為今后的期貨市場發展提供了寶貴經驗,也為期貨市場更快更好地發展奠定了良好基礎。在國債期貨退市后,各類期貨市場監管法律法規相繼出臺,期貨市場朝著更加健康、規范的方向發展。
      
      市場現狀

      2010年4月16日,首批4個滬深300股指期貨合約掛牌交易,這意味著我國金融期貨在沉寂了近15年后再次登上資本市場舞臺。
      長期以來,我國股票市場盈利模式單一,投資者買入股票,只有股票價格上漲,投資者才能賺錢。缺乏做空機制也使得國內股票市場操縱之風盛行,莊家和一些大的機構利用自己的資金和信息優勢,拉抬股價使股票價格長期偏離其正常的價值范圍,這會導致股市系統性風險積聚,加大股票投資者風險。股指期貨在豐富投資者資產組合的同時,也防止了系統性風險的積聚,股指期貨提供了一個內在的平衡機制,促使股票指數在更合理的范圍內波動。
      滬深300股指周線運行情況

    股指期貨的上市對滬深300指數的運行是否有影響呢?我們以2010年4月16日為時間窗口,分別截取前后各347個數據,時間窗口前估算出滬深300指數的歷史波動率為32.0%,而時間窗口后估算出的歷史波動率則為23.3%,因此我們認為,滬深300股指期貨的推出在一定程度上降低了指數的波動率,降低了市場的整體波動性。滬深300股指期貨上市以來,投資者參與熱情較高,持倉保持穩定增長,目前持倉量維持在4萬手左右,持倉交易比維持在1%左右。
      滬深300股指期貨持倉及持倉成交比
     


    下圖顯示的是股指期貨各合約的成交量與滬深300指數成分股的成交量比較情況,從圖中可以發現,當前的股指期貨成交量與滬深300指數成分股的成交量比值維持在2以上,實現基本匹配。
      股指期貨及滬深300指數成交比值
     

    與歐美發達國家相比,我國金融期貨的發展還處在起步階段,主要體現在:國內金融期貨品種少,而國外的金融期貨品種則較為齊全,包括利率期貨、外匯期貨、各類股指期貨、國債期貨等,投資者選擇面更廣一些;由于國內政策尚未完全放開,機構投資者對股指期貨的參與程度還不夠高,而在國外成熟市場,股指期貨的參與主體一般為機構投資者;由于國外金融市場有豐富的期權產品系列以及發達的場外交易體系,使得國外投資者能采用的金融投資策略更為豐富多樣,而目前國內投資者所能采用的投資策略還較為單一。

     發展前景

      股指期貨上市以來,期現指數波動的一致性以及成熟的成交持倉比充分反映了成熟市場的特性。投資者開戶參與率自初期的50%上升至當前的89%,標的指數波動率的環比降幅創歷史新高,期間各合約運行平穩,到期交割日效應從未發生,種種現象表明國內金融期貨市場正在穩步向前發展。
      
      股指期貨市場規模有望擴大
      
      隨著股指期貨市場交易規則、信息技術系統、從業人員培訓等更多細節的逐步成熟與完善,監管部門對于參與股指期貨的約束將來有望放寬,類似公募基金、信托理財產品、陽光私募等機構投資者未來都會加入到股指期貨的套期保值與套利交易中。與國際成熟市場相比,國內股指期貨的機構投資者參與比例仍很低。根據中金所的數據,目前機構投資者在股指期貨的投資者結構中只占3%。而美國CME機構法人的避險交易占整個股指期貨交易量的61.3%,非避險大額交易占比為7.5%,小額交易者占比為20.6%,價差交易占比為8.8%。隨著投資者對股指期貨認識的深入,期指持倉與成交規模將在目前穩定的基礎上繼續擴大,股指期貨對沖風險、穩定市場、促進價格發現等功能也將得以更好體現。
      
      中小指數合約箭在弦上
      
      由于滬深300指數成分股中金融地產等超大市值股票占據半壁江山,因此,股指期貨上市以來對于整體指數起到了有效的穩定作用,大盤指數的年化波動率大幅降低。但是,中小盤股與創業板的波動率仍很激烈,泡沫快速滋生,未來泡沫破滅必然會引起市場大起大落,對于經濟的穩定發展有著不可忽視的負面效應。與此同時,創業板和中小板的發行規模與速度不斷壯大與加快,相信在中國經濟轉型的機遇下,傳統行業與上市公司表現會趨于穩定,而以中小板與創業板為代表的新生力量對于中國未來金融市場的影響力不容小視。根據國際市場經驗,一般在推出大盤股標的指數期貨合約后推出中小盤標的以及行業指數期貨合約,能夠達到很好的互補效應,可以提高各股指期貨合約的活躍度。當然,當前中小板和創業板市場容量還不大,現貨市場容易被操縱,如果單就中小板指數或創業板指數推出股指期貨,容易引發操縱風險。因此,在標的物、合約規模、交易規則靈活性等合約設計相關問題上需要進一步完善和改進。
      
      利率期貨蓄勢待發
      
      我們從“十二五”規劃中可以看出政府正加大對債券市場發展的重視,努力建設一個產品序列齊全、功能完備、具有相當規模的債券市場體系。為了達成這一目標,政府部門將積極配合減少行政管制、鼓勵金融制度與工具的創新,并且會在信息披露、信用評級、會計、稅收等方面進行制度和體制改革。當前中國期貨與債券市場正處于從量的擴張向質的提升轉變的關鍵時期,在良好的政策環境下,開展利率期貨交易的條件正在逐步形成。
      首先,利率期貨可以對沖系統性風險,維護社會經濟穩定。前期因歐美國家流動性泛濫引發全球通脹水平迅速上升,對新興經濟體造成較大傷害,各國政府多次通過調高基準利率等貨幣手段應對通脹,全球整體利率波動明顯加大,造成借貸雙方都面臨很大的利率風險,對企業的資金鏈形成很大壓力。在國內市場,利率期貨的適時推出可以為廣大機構和社會公眾提供一個規避利率風險的工具,對于企業穩定經營、提高抗風險能力有著巨大的推動作用。
      其次,利率期貨的套保功能可以提高債券市場的活躍度。目前國內債券市場投資者結構不夠合理,國有商業銀行和保險公司持有大部分國債與銀行間債券,這就形成了一定的行業壟斷。在缺乏有效避險工具的情況下,這些機構投資者寧愿采取長線持有的策略,因此難以在市場變動時產生分歧而達成交易,導致整個債券市場流動性較差。推出利率期貨可以在很大程度上改善這種局面,由于期貨市場采用保證金交易并引進做空機制,一方面使得現有投資者在利率變動時可以主動規避風險,而不是采取被動持有的策略;另一方面還可以吸引更多的投資者和投機者進入債券市場,改變債券現貨市場投資者分布不均的局面,擴大債券需求,改善債券流動性,促進利率期限結構趨向合理,進而推動債券市場不斷發展成熟。
      再次,利率期貨將推動利率市場化目標盡快達成。現貨交易方式決定了我國的國債交易具有以下局限性:一是交易成本相對于期貨過高,市場對利率的反應不如期貨靈敏;二是由于現貨市場分割,形成的國債收益缺乏權威性和指導性;三是現貨交易形成的收益率只能反映現在時點上不同期限的利率,無法對未來時點的利率水平進行合理預測,難以形成一個完整的市場利率體系。如果有了一個集中交易的國債期貨市場,其在交易過程中形成的收益率就是市場利率,并通過期貨和現貨之間的套利活動,促進現貨市場形成一個統一的基準市場利率,逐步形成一個從短期到長期的完整的國債收益率體系,為金融市場提供重要的收益率曲線信號,在利率市場化過程中發揮相應的作用,同時給國家判斷金融形勢和進行金融宏觀調控提供依據。
      最后,利率期貨還可以有效降低政府宏觀調控的成本。利率期貨價格走勢的前瞻性能為央行貨幣政策操作和決策提供依據和參考,而且利率期貨的敏感性與延伸性能夠縮短中央銀行通過金融市場影響宏觀經濟運行的距離,有助于提高公開市場的操作效果。
      
      外匯期貨前程似錦
      
      隨著中國經濟的不斷發展與人民幣國際化進程的加快,一方面外匯儲備不斷增加,另一方面匯率改革后的人民幣匯率波動加大,我國迫切需要有效管理匯率風險的金融衍生品工具。目前國際上流行的匯率對沖工具有外匯遠期合同、掉期和外匯期貨,而我國的人民幣匯率衍生品目前只有遠期和掉期,將來外匯期貨的上市只是時間問題。根據央行貨幣政策委員會委員李稻葵在近期舉行的夏季達沃斯論壇上的講話,人民幣自由兌換不再是一個空想,如果沒有大的不確定性發生,未來5年人民幣將基本成為可兌換貨幣。人民幣可自由兌換后,匯率將更加穩定,中國資產也成為更重要的金融工具,屆時對外匯期貨的需求將呈爆發式增長。
      一場深刻的金融變革正在拉開帷幕,未來中國金融期貨市場將在產品多元性與延伸性上進一步拓展,中小指數期貨合約、利率與外匯期貨等有望在將來適時推出,為中國經濟體制改革與發展保駕護航。

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