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    蔣林:企業如何運用海外衍生品市場管理風險

    時間:2012-06-11 15:43

    近10年來,全球衍生品市場獲得了飛速發展。根據相關口徑統計,截至2009年年末合約面值達636萬億美元,但僅有3.4%是通過交易所交易,其余都是通過場外柜臺交易(OTC),其透明度和合理性一直備受市場質疑。這期間全球衍生品市場上出現較多企業套保失敗的案例(2008年為集中爆發期),國內相關案例也為數不少,巨虧的原因基本都是遭遇到了海外基金的埋伏。
      
      國外投行如何利用衍生品市場暗算中國企業
      
      1. 信用交易。這是麻痹企業風險防范的關鍵因素。國外投行規定國內企業參與海外衍生品交易并不需要實際拿出資金,而是根據最近幾年的資產情況和財務報表(基本都是優質企業),向套保企業授權一定交易額度(3%—5%注冊資金規模)作為賬戶交易的保證金。例如,中航油事件中的中航油新加坡上市公司當時的注冊資金達到6.5億美元,所能獲得的授信額度在2000萬—3000萬美元,也就是說中航油不用出一分錢就能在海外衍生品市場交易。如果說信用交易是麻痹企業輕松進入衍生品市場的首要因素,那么衍生品交易的杠桿性是進一步放大企業虧損風險的催化劑。按照10倍的杠桿比例計算,中航油潛在虧損上限將在2億美元以上。事實也是如此,2004年10月份,國際油價創出新高,中航油期權交易頭寸的賬面虧損實際達到1.8億美元,而其2003年的盈利僅為3000多萬美元。
      2. 期權陷阱。確切地說期權陷阱是賣出看漲期權和賣出看跌期權存在無限虧損的風險,對市場參與者的資金實力和定價能力要求非常高,而權利金是迫使國內企業選擇具有潛在無限虧損風險期權的關鍵因素。衍生品交易制度規定,買進看漲期權或是買進看跌期權的投資者需要付出權利金,得到主動行使期貨合約的權利;而賣出看漲期權或是賣出看跌期權的投資者得到權利金,但要被動執行并履行期貨合約的義務。也就是說,一旦投資者賣出看漲期權或賣出看跌期權,就等于在期貨供貨合同上簽了字,必須在規定時間內轉為期貨部位再執行交割。實際上,選擇賣出期權并非國內企業套期保值策略的實際需要,而是為了彌補買入期權頭寸部位上所付出的權利金。海外投行正是抓住了這點才得以暗算中國企業。
      3. 定價權之爭導致錯誤的套保組合。無論國儲銅事件還是東航和國航套保門,中間折射出中國在銅和原油定價能力上的薄弱。我們知道歐式期權不能提前履行期貨合同,對于國內企業參與境外套保策略來講,原則上是不應該賣出看漲期權或賣出看跌期權(存在不能履行期貨合同的能力),然而買進看漲期權或買進看跌期權擁有的是權利而非義務,在操作上要容易很多。簡言之,國內企業利用海外衍生品市場實現套期保值策略應當是買進看漲期權或是買進看跌期權,而非賣出看漲期權或是賣出看跌期權。
      
      國內企業因何遭遇逼倉
      
      一個值得注意的現象,中信泰富、深南電、東航、國航在金融危機期間爆出的虧損,包括之前的中航油事件,起因都是參與了不受監管的場外交易市場(OTC),而在2008年金融危機期間,真正參與場內套保的中國企業絕大部分取得了好的效果。這并非說OTC市場沒有存在的必要,而是華爾街的投行們利用自身在國際金融市場嫻熟的操作手法以及絕對的影響力和資金實力與中國企業進行著不公正的交易。國內那些在衍生品市場被逼倉的企業都存在一個共同點:參與衍生品交易之前,擁有良好的信用記錄,企業運營穩定,并且注冊資本基本都在數億美元。如中航油是新加坡上市公司,曾經成為新加坡國立大學MBA的教學案例。
      為何中國企業屢屢挫敗于海外衍生品市場?從中航油事件和國儲銅事件來看,供求關系的判斷失誤是其中一方面原因,而另一方面是企業對海外衍生品市場內在運行特點缺乏深刻理解以及缺乏制定相關套保策略的必要知識。
      1.市場供求關系的判斷失誤。自2001年年底中國加入WTO之后,世界經濟在中國經濟高速增長的推動下,出現了新一輪的恢復性上漲。由此導致原材料和能源價格需求緊張,價格不斷走高。國內不少大型企業出于規避價格異常波動風險的目的,想通過參與海外衍生品市場來鎖定風險。但在實際操作中,對市場供求關系的錯誤判斷加上未能正確理解衍生品市場內在運行特點,導致建立錯誤頭寸而暴露巨大風險敞口,最終被海外基金逼倉構成巨額虧損。
      2.有效監管的缺失。海外投行給中國企業的授信交易造成了國內金融監管部門在資金源頭上未能有效控制國內套保企業的風險。2004年的中航油事件,有兩點非常值得關注:第一,中航油賣出看漲期權的對手是高盛、巴克萊、三井住友、標準銀行等一些長期浸漬于衍生品市場的老牌金融機構。第二,中航油掌握交易核心機密的交易員均是外籍人士,來自澳大利亞、韓國等國。像這種核心機密被外籍人士掌握和運作,即使在美國這樣的國家也很少出現。在高盛、摩根士丹利等公司,掌握最核心機密的關鍵位置交易員一般都是美國人。
      3.錯誤的衍生品套保策略。以上企業構成巨虧的一個重要原因是選擇了錯誤的期權套保策略,無論是賣出看漲期權還是賣出看跌期權,合約背后承擔的是義務而不是權利,同時潛在的虧損風險也是無限的。一般作為期權賣方需要很強的風險管理能力與相當強大的資金實力,或者手中正好具有充足的對應資產可以履約。顯然,這些條件是中航油等企業所未擁有的。
      
      企業如何從失敗中吸取教訓
      
      企業要想通過金融市場套期保值策略實現原材料價格的風險鎖定,不僅要對全球宏觀形勢有著全面的了解,還必須掌握衍生品交易市場內在的運行特點。衍生品市場的多空交易機制以及權利和義務的區別證明了鎖定成本的方法多式多樣,在國內企業對國際金融衍生產品的結構不是十分了解的情況下,實際操作一定要慎之又慎,以下幾點需要國內企業不斷加強和培育:
      1.健全內控,規范執行套保業務。企業套期保值的目的在于規避價格風險,鎖定成本,而不是進行期貨投機,賺取風險利潤。因此在執行套保業務期間,應根據企業實際需求量的適當比例進行套保業務,謹慎操作,動態監控,不能輕易逾越套保規模。另外,評價企業執行套保業務的標準并不是期貨頭寸是否盈利,而是是否真正實現了風險的規避。
      2.強化監管,明確信息披露義務。金融衍生品在我國仍處于起步階段,相關法律法規有待于進一步完善。強化監管需從企業自身內部行為與外部監管手段兩方面著手。一方面,企業應加強對金融衍生品知識的培訓與了解,并加強對衍生品交易的風險評估與風險應對能力,尤其應加強衍生品交易的內部風控制度的建設與有效執行。另一方面,應加強對企業運用衍生品套保行為的監管。首先應加強企業對衍生品交易的內部控制與風險披露要求,監管框架應當涵蓋衍生交易市場風險的定量、定性信息披露與前瞻性信息披露。
      3.期貨專業人才培育。從事套保業務的企業應建立起專門的期貨業務團隊,由企業自身的期貨專業人員對套期保值方案設計、風險控制進行審核,避免掉入海外投行設置的陷阱而出現巨虧。目前國內企業對海外衍生品市場了解較少,缺乏專業人才,不少企業將套保方案的設計全權外包給投行。殊不知國際投行在向國內企業推銷套保方案時,除了在合同中約定常規的套保產品外,往往還附加了一些極其復雜的金融衍生工具。如果企業缺乏期貨專業人才,而貿然采用這樣的套保方案,企業自以為在做套保,但事實上卻是在做投機,從而為巨額虧損埋下了隱患。

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