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    王蓉 黃謙:日元不可承受的升值之痛

    時間:2012-06-11 15:18

    2011年8月29日,日本政壇迎來了5年內的第6任首相野田佳彥,這位行事強硬且擁有豐富匯市干預經驗的新首相一上臺,便引發了市場對于日元未來走勢的眾多猜想。日元走強由來已久,直至今日依然強勢未改。是誰開啟了日元的升值之路?在如今宏觀環境風云詭譎、歐美債務危機陰霾不散的背景下,日元扮演著怎樣的角色?強勢日元是否能夠延續?震后的日本經濟又將因此受到怎樣的影響?
    開啟日元升值之路短暫的美景
        1981年里根政府上臺,在高利率和強大美元政策的推動下,美元迅速升值,日美之間的貿易不平衡進一步加重。美國政府開始將矛頭指向日本金融市場,主張日本開放本國金融市場。1983年11月,里根與時任日本首相中曾根康弘達成設置“日元—美元委員會”的決議,次年5月《日美日元—美元委員會報告書》起草。在該報告書中,美國提出了創設海外日元兌換市場、廢除日元兌換限制、取消對日直接投資的嚴格規定等諸多要求,日本均予以接受。同年,日本開始對日元兌換實行自由化,廢除了匯率期貨原則上的實需限制。除美國外,英國、德國、法國、意大利、加拿大等國也紛紛對日本提出開放金融市場的要求。1986年12月,日本創立東京離岸市場,正式走上金融自由化的道路。
        1985年9月22日,美、日、德、英、法五國財政部長及央行行長在紐約的廣場飯店舉行會議,會議達成了修正高位美元、對匯市實施聯合協調介入的共識,并簽訂了著名的“廣場協議”。這場旨在逼迫日元升值的協議得以順利簽訂,一方面是由于美國為此所做的充足準備,包括在多個國際會議上對日元低估進行指責、不斷出臺對日本的貿易報復措施等,另一方面則來自于日本為緩解與美國日益激化的貿易矛盾所做出的妥協。
        “廣場協議”簽訂后的第二天,美元應聲而落,下跌幅度逾4個百分點,創下美元實行浮動匯率以來的單日最大跌幅,而日元匯率則從1美元兌239日元升值到234日元,協議的效果立竿見影。此后,日元正式走上快速升值的道路。有數據統計,1985年2月至1988年11月,日元升值的幅度達到驚人的111%。日元大幅升值使得以美元計價的日本國民財富隨之水漲船高,日本對美國的資產收購浪潮逐漸走向狂熱。標志性的事件包括:1989年日本三菱公司以14億美元買下美國的靈魂建筑——洛克菲勒中心;同年,索尼公司以34億美元購買了美國文化的象征之一——哥倫比亞影片公司。到上世紀80年代末,全美10%的不動產落入了日本人的口袋。

    兩個“失去的十年”弱勢經濟,強勢日元
        進入90年代,日元升值的步伐并沒有停止。然而,日本經濟在短暫的美景之后,開始走向衰退。“廣場協議”之后,伴隨著日元的快速升值,國際熱錢蜂擁而入,再加之日本當局陸續出臺利率政策,盲目降低利率,推動地價和股價飆升,資產泡沫越吹越大,最終于90年代初破滅。在之后的幾年間,日本因房地產和股市暴跌遭受的損失高達800萬億日元,幾乎是其兩年的GDP總和。此外,美元貶值也導致日本海外資產嚴重縮水,大批企業損失慘重,紛紛破產。這十年,日本經濟驟然減速,陷入停滯,被稱為“失去的十年”。
        目前“失去的十年”再次出現。日本經濟在2008年金融危機后出現負增長,2009年名義和實際GDP分別同比下降6.1%和5.2%,均創下二戰后的紀錄低位。自1995年開始實行的零利率刺激政策,也長期處于失效狀態,企業融資消極,消費需求不振,公共債務高企又令政府財政困境重重,再加上日本老齡化問題日趨嚴重,都使得日本經濟未來發展受到諸多制約。在弱勢經濟的環境中,日元卻始終保持強勢。近兩年,日元升值步伐再次加快,特別是2010年5月以后,日元兌美元大幅升值。
        “廣場協議”簽訂后,盡管日元大幅走強,但日美之間的貿易不平衡并沒有得到明顯改善。美國政府為進一步抑制日本出口,不斷發表美元匯率偏高的言論,誘導日元更快升值。時至今日,美國政府為刺激本國經濟,弱勢美元的政策傾向依然未變,美聯儲的量化寬松政策在促使美元貶值的同時,也對日元升值形成了持續重壓。
        此外,日本政壇一直動蕩不安,政權的頻繁更迭加大了政府政策的不確定性,在對待日元升值問題上也一直未能出臺切實有效的應對措施。

    貨幣戰爭硝煙再起多方政策角力,日元進退兩難
        在經歷了金融海嘯的沖擊之后,全球經濟逐漸在尋求后危機時期的修復與穩定。歐洲方面,希臘、意大利、西班牙等國債務問題的頻頻爆發,令歐元區的經濟前景陰霾難散,對全球金融市場也時有掣肘;近日德國、法國等一線歐元區國家的經濟數據顯現疲弱,更令歐洲經濟增長前景蒙陰。與此同時,美債危機使美國經濟“雪上加霜”,并引發了標普對美國主權信用評級近百年來的首次調降,此舉也使得全球金融和大宗商品市場再次經受了系統性風險的沖擊。盡管奧巴馬簽署了提高債務上限的法案,令美債風波暫告一段落,但債務上限的提高對于美國巨額債務問題的解決僅僅是治標不治本,并直接導致美國財政困境長期持續,從而使其經濟復蘇步伐放緩。隨后,高盛、大摩、瑞銀、花旗、IMF等機構紛紛調降2011/2012年度美國及全球經濟增長預期,市場悲觀情緒蔓延。
        宏觀經濟環境的動蕩,令貨幣市場暗潮涌動。美元和歐元陷入輪番貶值爭奪戰,而瑞郎和日元則因避險資金的追捧而飽受升值之痛。影響日元走勢的根本在于美元,而美元的漲跌除受制于美國的經濟狀況和貨幣政策外,又受到歐元、瑞郎及日元的多重影響。美國經濟自金融危機后一直處于復蘇遲緩階段,今年上半年美國GDP增長年率甚至不到1%,房地產底部難起,失業率又在9%以上居高不下,8月的非農就業數據不僅遠遜于預期,更創下了2010年9月以來的最差紀錄。不過,美國在刺激經濟增長上的努力一直沒有停歇,貨幣政策上的寬松導向也未有轉變。美聯儲在8月底的議息會議上明確表示,至少2013年中期以前美國的聯邦利率都將維持在極低水平。此外,美聯儲還暗示在必要時會對美國經濟采取更多刺激措施,進一步放松當前的貨幣政策。在今年8月初的美債風波中,美國為避免債務違約風險,上調了政府債務上限,這也使得市場對于美聯儲再推QE3的預期升溫。但由于此前兩輪量化寬松政策頗受市場非議,尤其是QE2對美國經濟的刺激作用相較QE1遜色不少,美聯儲的立場已經有所改變。
        歐元區已成風雨飄搖之地,歐元區銀行債務危機遠未到徹底化解的時候,目前來看,歐洲央行購買歐元區國債的行為對撫平市場悲觀情緒收效甚微,而德、法兩國在應對和具體執行債務危機國的援助方案中一直心存猶疑,并且希臘等國在履行援助方提出的財政撙節計劃中多打折扣,甚至提出應推出歐元區共同債券,引來德、法兩國的不滿與反對。整體來看,一方面,希臘、西班牙、意大利等國債務問題的消除仍需較長時日,且在以本國財政緊縮為代價的壓力之下,各國經濟增長將會相當遲緩;另一方面,德、法等歐元區相對經濟強國,近期也開始陷入增長放緩的困境,因此,歐元走弱將是大概率事件。
        在歐元走弱的同時,市場避險資金悄然趕赴瑞郎和日元尋求庇護,使得瑞郎和日元升值加劇。與美國及歐元區國家相比,瑞士經濟基本面較為健康,經常賬戶和財政實現雙盈余,但作為出口導向型的經濟體,瑞郎持續過快升值會對該國的出口貿易產生不利影響,從而危及其國民經濟。今年8月,瑞士央行陸續出臺了下調基準利率、擴大貨幣供應等多個調控措施,效果并不明顯,但瑞士央行進一步抑制瑞郎升值的預期并沒有減弱。9月初,瑞士央行宣布設定歐元/瑞郎最低匯率水平至1.2000,并認為瑞郎大幅升值開始威脅瑞士經濟,帶來通縮風險,瑞士央行因此將持續并實質性貶值瑞郎。將瑞郎與歐元綁定,意味著一旦歐元/瑞郎匯價低于1.2000水平,瑞士央行將通過買入歐元、拋出瑞郎的方式,對瑞郎升值施加壓力。對歐元而言,盡管瑞士央行買入歐元會對其產生一定的升值刺激,但在此消息發布當天,歐元僅有小幅反彈,此后因希臘債務問題又重回低迷走勢,可見現階段市場對于歐元區的信心依然不足。
        日元近期同樣因升值過快而導致日本央行多次出手干預匯市。年內日元第一輪干預在3月中旬,當時日本央行聯合七國集團共同干預日元匯市,僅日本方面就動用了6925億日元,且將金融資產購買規模由5萬億日元翻番至10萬億日元,此輪干預促使日元兌美元匯率出現了一波較為強勁的貶值,并在4月6日創下85.54高點。第二輪干預在8月4日,日本央行宣布拋售日元以抑制升值,將原有的寬松貨幣政策規模由40萬億日元擴大至50萬億日元,但干預效果在隨后的交易中被逐漸消化。不過,市場對于日本方面近期內再度干預匯市的預期依然強烈,在剛剛召開的G7會議上,日本方面再次表示,日元走強對日本經濟構成下行風險,打壓日元的意愿未改。不過,在此次會議上,日本并沒有尋求與其他G7成員國聯合對日元進行干預,只是重申了日本抑制日元升值的決心。此外,在9月議息會議上,日本央行也沒有出臺進一步貶值日元的具體措施。可以說,在對待日元升值的問題上,日本維持強硬態度,但行動上采取了暫時觀望。
        在日元升值進程中,日本當局干預匯市已成常態,新首相野田佳彥上任伊始便聲稱,當務之急是通過“全國總動員”抑制日元匯率走高。然而,歷數日本央行對日元的多次打壓,實際效果并不明顯。以日本最近一次抑制日元升值為例,根據芝加哥商業交易所的統計數據,8月4日日本央行干預匯市后,截至8月23日當周,日元多頭頭寸不減反增,增幅近12%,顯示出對沖基金及其他非商業投資者仍保持日元強勢的思路。此外,相較于瑞郎,抑制日元升值的進程可能更為艱難,原因在于,日元與瑞郎相比并沒有呈現特別明顯的幣值高估,且日本央行作為G7的創始成員國,在匯率干預時受制于對自由浮動匯率的承諾,不能像瑞士央行一樣自由行事。總體來看,日元面臨日本央行進一步干預匯市的壓力,存在貶值可能,但實際貶值幅度取決于干預的力度。

    日元趨勢展望中期重回強勢,經濟徘徊不前


        歐元、瑞郎、日元走勢集體承壓,短期內直接導致的結果就是刺激美元進一步走強。然而,從美元走勢的推動因素看,市場避險情緒、美國經濟強勢復蘇以及美聯儲加息這三大因素是主導美元走強的關鍵所在。短期看,9、10月份歐元區債務的集中到期會在較大程度上得到有效解決,此后,歐洲債務危機會淡出市場視線,隨著市場避險情緒的暫時緩解,美元作為安全島的避險需求也會有所削弱。
        中期看,若短期因素不能支撐美元繼續走強,美元的實質走向就要取決于后兩個因素的影響。首先,現階段美國經濟仍處于穩步復蘇過程中,但步伐緩慢,市場對于其是否會出現“二次探底”心存擔憂,這對美元的持續走強不構成利多。其次,美聯儲在8月底的議息會議上明確表示,將維持低利率至少至2013年,在這種情況下,通過美聯儲加息來提振美元的預期也落空了。此外,美聯儲前期不作為的取向可能會因美國悲觀的經濟現狀以及歐元、瑞郎、日元的貶值而有所轉變。那么,在美聯儲再推QE3的政策刺激下,美元再度走弱將基本沒有異議。
        美元的此輪走強可能只是階段性反彈,難以視為美元整體走勢的反轉。對于日元而言,短期內由于匯市干預預期和美元走強,日元升值進程暫緩,但中期來看,美元難以持續走強,日本匯市干預的政策預期往往大于實際效果,除非日本方面能夠出臺切實有效的抑制日元升值的措施,否則日元近期的貶值就不具有持續性,日元重回強勢的概率較大。
        日本大地震已過去半年了,但留給日本經濟和日本民眾的巨大創傷仍無法填平。重建震后日本所花費的支出,恐怕會令早已債臺高筑的日本財政雪上加霜。根據日本政府估算,未來三個財年,日本用于倒塌或遭到損壞的房屋、工廠以及公路和橋梁等基礎設施的修復或重建的總成本最高可能達到25萬億日元。這意味著,當前已負債超過其GDP兩倍的日本經濟,在未來較長一段時期內仍不得不繼續大肆舉債度日,日本經濟復蘇步伐將進一步放緩。
        日元繼續走強,對于依賴出口提振經濟的日本而言,弊處不言而喻。有數據顯示,因地震影響,汽車等主要出口行業生產下滑以及日元持續升值,日本今年第二季度出口降幅達5.9%,較大程度上拖累了當季GDP的走低,這已是日本連續第三個季度國民經濟出現下滑。隨著后期日元重回升值之路,日本經濟恐將在較長時期內徘徊不前。

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